La imposibilidad técnica de lograr un rendimiento mínimo sobre el capital propio para un emprendedor en Venezuela

¿Es posible invertir en Venezuela?

En Venezuela, la decisión de emprender un negocio por parte de un inversionista rara vez se somete a evaluación previa de factibilidad para determinar si el negocio generará suficiente utilidad para cubrir la expectativa de beneficios del inversionista y el pago del financiamiento de largo plazo sobre los recursos necesarios para dar inicio a una actividad económica.
En nuestro medio es más usual que los promotores asuman un negocio porque intuitivamente consideran que es una buena oportunidad. Hasta el presente, la decisión de invertir en un negocio en este país no ha sido un asunto que haya requerido la evaluación económica del proyecto. En nuestro medio, se confunde la evaluación de factibilidad con herramientas de análisis de resultados en términos de costos y precios.
El mismo Gobierno supone que la variable clave es el margen sobre los costos, el cual no debe superar el 30%. Los propietarios también erróneamente imaginan que el valor de su empresa tiene que ver con ese margen. De manera equivocada afirman: “las proyecciones y las estimaciones de riesgo son cuestiones sin aplicación en el país”.
Nuestro entorno es de una extrema incertidumbre que hace pensar que es una temeridad invertir. El riesgo país (EMBI+) este fin de semana alcanzó 28.316 puntos, es decir 283,16 %. Entre los países emergentes desde hace siete años Venezuela es el lugar más inseguro del mundo. Ese número junto al riesgo del propio emprendimiento definen una tasa de rendimiento mínimo anual sobre 250% en $USD, bien difícil encontrar una iniciativa que alcance ese retorno.
Si se piensa desde la ortodoxia financiera aquí no existe aliciente para el emprendimiento en las condiciones desastrosas de asfixia regulatoria y de irresponsabilidad macroeconómica ante la gran bifurcación civilizatoria del mundo, es la explicación de la huida masiva de la gente y de los recursos desde el país.
Entonces, cómo se explica que aun en esas condiciones adversas existan emprendimientos que no dependen de algún vínculo de conveniencia y preferencia con el gobierno ni con sus aliados de ocasión, las respuestas hay que explorarlas fuera del saber convencional de las finanzas corporativas, es allí el lugar donde nos encontramos en la búsqueda de los signos que orientan el éxito de los auténticos emprendedores.

¿Cuál debe ser la tasa mínima de retorno sobre el capital?

Introducción al tema

Las categorías como margen y utilidad sobre ventas o sobre costos son mediciones para el control de gestión de la empresa, corresponden al análisis de precio, costo y volumen. Son variables que además de servir para evaluar el desempeño, permiten definir estrategias de precio, portafolio de productos y volumen, pero no son las referencias finales para tomar una decisión de emprender o no un negocio.
La decisión de crear una empresa o invertir en ella, es una decisión financiera que requiere utilizar como criterio de evaluación el rendimiento mínimo que se debe esperar de los recursos propios y la capacidad de pago de la deuda de largo plazo.
Ahora cómo estimar la tasa mínima de rendimiento que el inversionista debe establecer como criterio para el inicio, mantenimiento, ampliación o retiro de un negocio; una forma de determinar esa tasa es a través los riesgos que deben ser compensados al inversionista: los riesgos inherentes al negocio y los riesgos de entorno.
Para ello definiremos de la manera más sencilla posible las herramientas con las que trabajaremos. Esas herramientas son: la tasa libre de riesgo, prima de riesgo del mercado, el riesgo sistemático, el riesgo no sistemático y el riesgo país.

La tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado

La tasa libre de riesgo es aquella que sin peligro de impago al acreedor. Podemos definir la prima de riesgo del mercado como la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento mínimo esperado por el inversionista. Por lo tanto, los inversionistas requieren para invertir en una empresa que el retorno esperado sea superior a la suma del rendimiento de una inversión no riesgosa (los bonos del gobierno) más la prima de riesgo del mercado. La suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado, es la tasa mínima de retorno sobre el capital.

El riesgo del mercado, el riesgo sistemático y el no sistemático

En el campo de las finanzas, el uso del término “sistemático” en frases como “el riesgo financiero sistémico” o “crisis financiera sistemática” se refiere al riesgo que afecta a la economía como un todo y no a una empresa o a un sector en particular.
Un riesgo financiero calificado como “sistemático” significa que hay una probabilidad significativa de fracaso bastante importante para todo el sistema financiero, para todos los sectores económicos, en una amplia zona geográfica o incluso a nivel mundial. El riesgo sistemático se propaga por contagio, efecto dominó y cadenas de quiebra, son eventos que pueden conducir al colapso del sistema financiero nacional o mundial.
Riesgo específico o no sistemático depende de la naturaleza de cada empresa en particular: así una empresa puede mostrar una tendencia a la baja, a pesar de que el mercado de valores o las empresas similares estén en alza y de que las condiciones del entorno sean favorables.
Entre los factores de riesgo específicos se incluyen los eventos adversos (huelgas, la gestión de las crisis, los malos resultados anuales), también las buenas noticias (de firmar un gran contrato, productos innovadores, buena perspectiva de negocio). Los eventos que ocurren al azar en una sociedad tienen un impacto sobre las fluctuaciones de precios de acciones (volatilidad), pero no pueden ser anticipados.
En definitiva, el riesgo sistemático se refiere a la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo específico de una empresa en particular. El riesgo sistemático es determinante en la estimación de la prima de riesgo del mercado.

El riesgo país y la inestabilidad económica.

Aquel que piensa invertir en un país como el nuestro debe considerar además de la tasa libre de riesgo y de la prima del mercado, el riesgo soberano.
En sentido estricto el riesgo país o riesgo soberano es la probabilidad de que un país deje de pagar su deuda externa. Algunos países pueden representar riesgos mayores para los inversionistas. Riesgo país abarca diversos factores, incluyendo factores políticos, económicos y sociales que pueden causar un riesgo de pérdida en una transacción en un país extranjero. Es independiente de las características específicas del socio comercial (clientes, proveedores), pero vinculada al entorno en el que se efectúe la transacción.

El costo de oportunidad del capital (CAPM: Capital asset pricing model)

La tasa mínima de retorno se le conoce como el costo de oportunidad del capital, en razón de que es una comparación entre retornos de los usos alternativos de los recursos propios.
El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida por los accionistas de una empresa con respecto a la que podría conseguir en inversiones alternativas. Se estima utilizando el modelo de CAPM de valoración de activos, según el cual el rendimiento de una inversión es igual a la suma la tasa libre de riesgo más las primas de riesgo del mercado y de riesgo país.

La fuente de información

Hemos utilizado como datos base para dar valores a los parámetros de tasa libre de riesgo, prima del mercado, y volatilidad del mercado, la información que proporciona el Profesor Aswath Damodaran, el su página en internet, el enlace es: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Para el ajuste del costo de recursos propios tomamos como referencia, el marcador EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), el cual es el principal indicador de riesgo país (riesgo soberano) y es calculado por JP Morgan Chase. Es la diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por Venezuela, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran “libres” de riesgo.

La tasa mínima de rendimiento para recursos propios en Venezuela

Debido a la inestabilidad sociopolítica la tasa libre de riesgo para Venezuela en dólares americanos es de 286,20%. La tasa libre de riesgo de Venezuela se estima a partir del costo de deuda pública de EEUU, ese costo es de 3,04%, al cual se le debe añadir la prima de riesgo soberano de Venezuela cuyo promedio durante los últimos doce meses es de 283,16%, ambos conceptos suman 286,20%.

Conclusiones

Este análisis nos lleva a concluir que en Venezuela hay pocos alicientes para invertir, dos factores son importantes: el riesgo país y la inestabilidad económica.
Con estabilidad económica, la situación sería otra, pero ello significaría un país sin inflación y sin problemas de ajuste en la balanza de pagos, de ser así bastaría con un rendimiento superior a 10,42%.

En las condiciones actuales es realmente una proeza sostener el patrimonio, las empresas se mantienen e invierten por razones defensivas, hay barreras a la salida para el capital, como el riesgo de confiscación. De modo un emprendedor puede verse obligado a invertir como estrategia para evitar una pérdida mayor por paradas de planta.


Si desea efectuar una estimación con sus propias premisas puede hacerlo a través del enlace siguiente:

Calculadora de Costo de recursos propios

Autor: Francisco J Contreras M

http://ve.linkedin.com/in/fjcontre35/
http://franciscojcontrerasm.blogspot.com/
http://prosprev.com
http://franciscojcontrerasm.com/prospectiva/

La rentabilidad de una empresa ajustada por inestabilidad económica: ¿Será rentable su empresa en un ambiente de desorden económico?

Extracto

El desorden económico lo caracteriza una situación extrema de entorno económico, con fuerte intervención gubernamental, elevado riesgo país, insuficiencia estructural de reservas internacionales netas, alta inflación y escasez. Una interrogante crucial es: ¿Será posible el emprendimiento, es decir iniciar una empresa? En relación con empresas en marcha: ¿Están creando riqueza? ¿Es posible ampliar, mantener o defender aun bajo destrucción de riqueza? La situación es realmente difícil, sin embargo en países frágiles hay negocios que inician, otros que crecen y otros que se mantienen aún cuando destruyen valor. En este breve escrito proponemos un método para fijar criterios financieros y también posibles cursos de acción.

¿Es mi empresa rentable?

Es evidente que los dueños de empresas, tarde o temprano y por la razones que fueren, se pregunten: ¿Es mi empresa rentable? La respuesta no es fácil. La contabilidad no siempre ayuda. La utilidad neta, los márgenes no necesariamente reflejan si se está creando riqueza y si el retorno compensa los diversos riesgos que asume un accionista. Los resultados contables constituyen una herramienta que debe permitir un juicio sobre la creación o destrucción de valor en un negocio pero no contiene por sí misma la respuesta sobre la adecuada generación de valor que el propietario espera.

Para complicar más las cosas, los propietarios pueden tener una visión sesgada sobre la generación de riqueza de su negocio. Ya se sabe que “el ojo del amo engorda el ganado” y que resulta complicado para un empresario evadirse de un “sentimiento moral” que implica componentes subjetivos que a veces distorsionan exageradamente la rentabilidad sobre los recursos propios comprometidos en una empresa. En el ámbito de las actividades económicas muchos prefieren escuchar lo que quieren como imagen deseable y no la amarga verdad de los hechos.

La determinación de la rentabilidad de una empresa difícilmente puede ser considerada como una disciplina exacta, su ámbito se encuentra en las expectativas de creación futura de valor y el futuro está fuera del alcance de la ciencia.

La complejidad vital de una empresa hace difícil que ésta pueda medirse a través de una fórmula financiera. Cuestiones como la estrategia, las personas, el producto, la tecnología, los mercados y clientes, el riesgo del negocio, la competencia y el futuro medido como capacidad de desarrollo y crecimiento influyen sustancialmente en la determinación del rendimiento sobre los recursos propios. En el caso de países con debilidad institucional la situación es más compleja por la carencia de estadísticas confiables sobre la economía nacional y por el clima de negocios altamente sensible a decisiones gubernamentales.

Asumiendo que cualquier evaluación de la rentabilidad se sustenta en arenas movedizas, es evidente que se ha de requerir cierto coraje en el intento. La experiencia y objetividad son dos competencias que ayudan en la identificación de los criterios para evaluar la creación de valor. El protocolo financiero asume que solo tiene existencia objetiva la historia económica y financiera de la empresa. Y la historia debe ser procesada de manera estocástica, en la medida que el estado del sistema está determinado tanto por las acciones predecibles del proceso, como por elementos aleatorios. Solo existió un pasado y solo existe el presente, sobre el futuro solo hay incertidumbre y ciertas presunciones con fundamento deductivo.

Rentabilidad como creación de riqueza

Se asume que existe creación de riqueza cuando una firma es capaz de generar, en un lapso relativo a las características de sus activos, un flujo de efectivo libre actualizado que considera el pago del costo de recursos propios. Se asume que el valor adicional presente creado por una empresa debe al menos igualar la recompensa esperada que indemniza los riesgos de mantener recursos en la empresa. El retorno es el premio del inversionista por asumir el riesgo de destinar fondos (que sacrifican otras opciones) a una empresa. Para lograr una correcta evaluación es necesario un análisis basado en el flujo de fondos creados y en la tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo, según el riesgo de los mismos. En otras palabras el inversionista espera recibir una compensación que cubra el riesgo de operar en un ambiente sociopolítico y económico como el de Venezuela y por la gestión de la empresa.

El valor de los recursos propios comprometidos en una empresa

En países con inestabilidad sociopolítica y caos económico es necesario evaluar la información contable de la empresa realizando dos tareas, la primera para determinar la posición monetaria neta de la empresa y la segunda para tasar los activos sujetos a ajuste de valor en libros por inestabilidad económica.

Posición monetaria neta

La información contable requerida sobre los activos monetarios y los pasivos necesarios para nuestro análisis está compuesta por:

  1. Activo circulante

1.1.Disponible

1.2.Inversiones temporales

1.3.Cuentas por cobrar comerciales

1.4.Otras cuentas por cobrar

1.5.Pagos por anticipado

1.6.Otros activos monetarios corrientes

  1. Pasivos

2.1.Pasivos corrientes

2.1.1.  Obligaciones financieras de corto plazo

2.1.2.  Proveedores

2.1.3.  Impuestos y retenciones

2.1.4.  Dividendos por pagar

2.1.5.  Otros acreedores

2.1.6.  Otros pasivos corrientes

2.2.Pasivos largo plazo

2.2.1.  Obligaciones financieras de largo plazo

2.2.2.  Otros pasivos de largo plazo

Para la determinación de la posición monetaria neta se requiere al menos los estados financieros correspondientes a últimos tres ejercicios históricos anuales y los últimos doce meses. Se asume que la información procedente de los estados financieros, están conformes con las normas de auditoria generalmente aceptadas. Se utiliza la información de los estados financieros mas recientes.

Se registra la información como sigue: ROE_1

Esta tabla nos permite identificar que la empresa tiene una posición monetaria activa, estos valores están expresados en valor del momento, no dan lugar a ajuste por tenencia o por posesión, en todo caso dan lugar a una erosión monetaria por inflación a la empresa que tenga una posición neta acreedora o activa. Los montos deben incluir los pasivos de corto y largo plazo.

Tasación de activos sujetos a ajuste por tenencia o posesión

Se asume que la información recibida tiene en consideración los siguientes aspectos en la tasación efectuada por profesionales calificados:

  1. Inventarios
  2. Inmuebles y Terrenos:

2.1.Ubicación de propiedad

2.2.Precios medios, según protocolizaciones en terrenos similares

2.3.Área de la propiedad

2.4.Uso al cual está sometido

2.5.Servicios de los cuales dispone

2.6.Calidad ambiental

2.7.Actualización de precios

2.8.Ofertas actuales de inmuebles similares

  1. Maquinarias, mobiliario, equipos y otros activos sujetos a corrección:

3.1.Tasación de maquinarias y equipos según edad, estado y actualización tecnológica

3.2.Tasación según aplicación de formula potencial u otra para determinación de precio ajustado por costo de reposición

Se registra la información como sigue: ROE_2

Premisas para la estimación de la rentabilidad esperada de los recursos propios

Para este caso hipotético hemos seleccionado al sector agrícola como sector al cual pertenece la empresa. El resto de los valores constituyen estimaciones razonables formuladas con base a estadísticas oficiales de Venezuela y de estadísticas tomadas del sitio internet: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ROE_3

En este caso la tasa de descuento o de rendimiento mínimo sobre los recursos propios es 61,71%, factor aplicado al valor razonable de activos y pasivos netos, nos permite estimar el monto del valor esperado que cubre los riesgos sistemáticos y de entorno para el inversionista.

Valor Razonable de activos y pasivos netos

Llamaremos valor razonable a la suma de la posición monetaria neta de la empresa mas el resultado de la tasación de los activos sujetos a ajuste por tenencia o posesión. Es la aproximación que tendremos como referencia para estimar la creación de valor necesario que sustente los riesgos asumidos por el propietario.ROE_4

Este monto es la referencia del valor de los recursos propios, si el costo de recursos propios es de 61,71%, la creación de valor necesaria para compensar los riesgos inherentes a la empresa se muestra en la siguiente tabla:ROE_5

Esta suma es la que debemos comparar con los resultados netos de la empresa, si la utilidad generada es inferior a ese monto, tendremos ganancias pero habremos destruido valor.

Estado de resultados

Se elabora una tabla de resultados como la siguiente:ROE_6

De acuerdo a la Ley Orgánica de Precios Justos (LOPJ) la utilidad sobre los costos de producción no deben superar el 30%, en el caso de esta empresa hipotética significa una reducción del 50% en la utilidad esperada. La firma sigue ofreciendo ganancias a pesar de la reducción. El problema es que no sabemos si se está destruyendo riqueza, pues podría la empresa estar generando ganancias pero insuficientes para su sostenimiento en el tiempo.

Estado de creación de valor

Con esta evaluación precisamos que la empresa está destruyendo valor en el orden de 59.583.027 bolívares. La LOPJ le obliga a mantener las ganancias en 46.700.000 bolívares, cuando se requieren 106.283.027 bolívares para sostener la empresa en el tiempo, monto que corresponde a un costo de recursos del 61,71% para cubrir los riesgos de entorno (riesgo sistemático, inflación y riesgo país).ROE_7

Realice su propia evaluación

  1. En el siguiente enlace llene con los valores de su país y de su empresa las celdas sombreadas. El vínculo es: Costo de recursos propios
  2. Como valor del “Beta desapalancado” seleccione en la tabla que se muestra en el enlace, el que considera mas relacionado con la actividad que realiza su empresa.
  3. Luego de los valores mostrados en la “Tabla Calculadora del WACC”, toma el valor de la fila “Costo nominal del patrimonio (en Bs)”.
  4. Luego va al sitio del siguiente enlace: Tabla de análisis de creación de valor, y allí llena con información de su empresa los valores de las celdas sombreadas. En la celda que corresponde  al “CAPM”, ingresa el dato que obtuvo en el paso anterior (3).

Conclusiones

En un contexto de controles gubernamentales de precios y ganancias, con un elevado riesgo país y una inflación superior a dos dígitos es casi imposible iniciar emprendimientos y muy difícil expandir empresas en operaciones. En la mayoría de los casos la única opción es la de diseñar una estrategia de alargamiento del horizonte de existencia de la empresa, en tanto que las barreras a la salida sean tan altas que justifiquen un funcionamiento con destrucción de riqueza.

Recomendaciones

  1. Optimizar la estructura de capital.

1.1.Una vía de compensar el riesgo, aumentar endeudamiento. Con unas tasas de interés históricamente negativas, mas el beneficio fiscal de la deducibilidad de los gastos financieros, siempre y cuando exista capacidad de pago hay que aumentar el apalancamiento.

1.2.Reducir el componente de activos eliminando los que no contribuyen con la creación de riqueza. Es una manera de mejorar el retorno para el inversionista y garantizar la cobertura del rendimiento mínimo exigido por el inversionista.

  1. Optimizar los costos y gastos no reconocidos mediante mejoras de procesos.
  2. Si la empresa, que hemos tomado como ejemplo, aumenta en 30% tanto sus ventas como sus costos de producción y aumenta su endeudamiento hasta 65 % del total de activos (50% con respecto a los recursos propios), esta empresa puede evitar la destrucción de valor.
  3. Iniciar una empresa solo es posible, si y solo si:

4.1.Se logra un apalancamiento del 50% (50% recursos propios y 50% financiamiento de largo plazo). Con una tasa de rendimiento mínimo ajustada al protocolo financiero.

4.2.Los componentes de capital importado deben ser asegurados a una tasa de cambio máxima de SICAD I

4.3.El componente importado de materias primas debe ser asegurado a una tasa máxima de cambio de SICAD I.

4.4.Debe poseer una estructura de gastos de administración, ventas y generales ligera, sujeta a economías de escala.

4.5.La intensidad de capital fijo debe ser superior a de los recursos laborales.

4.6.Los recursos laborales deben ser especializados y calificados.

  1. Las pequeñas empresas deben contar esencialmente en el talento humano familiar.

Autor: Francisco J Contreras M

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